Pourquoi il ne faut pas craindre un retour de l’inflation
Lundi 14 avril 2014 par Juan Nevado (Gérant du fonds M&G Dynamic Allocation Fund)

Croissance peut ne pas rimer avec inflation, ce qui semble contredire toute la théorie enseignée aux milieux financiers. En cause, la rupture provoquée par la crise de 2008 sur l’ensemble de la société. Banques, entreprises, ménages n’ont qu’une priorité: réduire leur endettement.

Au cours des dernières semaines, l’inflation a continué de faire apparaître une hausse extrêmement lente des prix à la consommation. Nous estimons que le consensus a probablement raison de ne pas s’inquiéter de l’inflation dans l’immédiat. Toutefois, nous pensons que de nombreux intervenants sur les marchés ont du mal à comprendre les véritables raisons de la faiblesse de l’inflation. En conséquence, les marchés pourraient bien continuer d’être surpris par son ralentissement persistant plus longtemps que prévu. Cela pourrait avoir des conséquences importantes en termes de décisions d’investissement.

Les modèles inflationnistes sont-ils fiables? Les chiffres publiés ces dernières semaines ont continué de témoigner d’une hausse relativement lente des prix à la consommation. Dans la zone euro, l’inflation annuelle, mesurée par l’indice des prix à la consommation harmonisé (ICPH), est ressortie légèrement supérieure aux prévisions (0,8 contre 0,7%), mais toujours inférieure au seuil de 1% pour le quatrième trimestre consécutif. Au Royaume-Uni, le marché a été surpris par le nouveau ralentissement de l’inflation à 1,9%, un chiffre inférieur à l’objectif cible de la Banque d’Angleterre. Aux Etats-Unis, l’indice des prix à la consommation (IPC) s’établit toujours nettement en deçà des 2 à 1,6% en année glissante; cela fait désormais 10 mois qu’il oscille ainsi entre 1 et 2%.

Comment interpréter ces chiffres et comment l’inflation peut-elle influer sur nos décisions d’investissement? En matière d’inflation, la règle générale veut que, sur le long terme, il existe une relation étroite entre le taux de croissance de la masse monétaire et l’inflation. Ces dernières années, nombreux ont été ceux à rester perplexes devant le fait que les vastes programmes monétaires de soutien à travers le monde depuis 2008 n’aient pas conduit à une accélération de l’inflation sous-jacente.

Dans ce contexte, il revient aux observateurs de se poser la question suivante: ai-je le bon modèle? La plupart des modèles d’inflation ne fonctionnent pas, et cela ne date pas d’aujourd’hui. Par exemple, des affirmations telles que «la hausse du prix du pétrole va créer de l’inflation», ou «l’impression de monnaie va créer de l’inflation», ne se sont pas concrétisées dans les faits. Pour autant, les gens semblent toujours se rallier à l’avis général selon lequel l’inflation va finir par refaire son apparition sous l’effet des mesures de relance.

Ainsi, croissance peut ne pas rimer avec inflation. La plupart des gens semblent penser que la faiblesse de l’inflation est simplement la conséquence d’une économie mondiale obstinément inférieure à sa moyenne sur le marché du travail et, donc, sur la demande. En d’autres termes, si les consommateurs n’ont pas d’argent pour acheter, les prix restent sages. Cela implique que si la demande est stimulée, la croissance, puis l’inflation, feront alors leur retour. D’un point de vue théorique, tous les ingrédients propices à une forte accélération de l’inflation sont réunis: mesures monétaires de soutien, taux d’intérêt au plus bas, augmentation des bases monétaires et hausse des prix du pétrole et des produits alimentaires. Toutefois, et en dépit de l’amélioration déjà observée dans de nombreux pays sur le front de la croissance, l’inflation reste obstinément faible.
L’une des raisons à l’origine de la «défaillance» de ce mécanisme pourrait être la crise qui a éclaté en 2008 en ayant un impact plus important sur notre société qu’initialement pensé. Les banques ont utilisé les liquidités injectées pour restructurer leurs bilans, plutôt que pour augmenter les volumes de leurs crédits. De même, les entreprises ont utilisé la dette émise à des rendements extrêmement faibles pour distribuer des dividendes et racheter leurs actions, plutôt que pour accroître leurs investissements ou procéder à des acquisitions. Même les ménages, dès lors qu’ils le pouvaient, en ont profité pour réduire leur endettement, plutôt que pour consommer plus. En conséquence de cette «réticence à dépenser», la vélocité de la monnaie (le nombre de fois qu’une unité monétaire change de main pendant une période) a ralenti; cela a eu pour effet d’atténuer considérablement l’impact lié à l’augmentation de la base monétaire et d’empêcher une accélération de l’inflation.

De plus, les surcapacités de production – lorsque la production effective est inférieure à son potentiel – dans les économies développées demeurent extrêmement importantes. Cette situation implique souvent que la demande est inférieure à son potentiel. Dans cet environnement, la hausse des prix a toutes les chances d’être inférieure à celle à laquelle nous pourrions nous attendre. Si les producteurs augmentent le niveau de l’offre, en d’autres termes accroissent leur production, la croissance économique pourrait bien être au rendez-vous, tout comme les pressions baissières sur les prix. Ainsi, le même facteur qui entraînerait une accélération de la croissance entraînerait également un ralentissement de l’inflation: l’augmentation de la production.

Les changements que notre société a connus au cours des dernières décennies – et, plus récemment, à la suite de l’assèchement du crédit – sont si profonds qu’ils déterminent la façon dont les dynamiques économiques fonctionnent. La faiblesse de l’inflation et le caractère relativement modeste de la reprise jusqu’à présent offrent une marge de manœuvre aux banques centrales afin de continuer à œuvrer en faveur de la relance de l’économie. Par conséquent, la compréhension des facteurs susceptibles d’avoir un impact sur l’inflation est une composante importante du processus décisionnel en matière d’investissement.

Les politiques monétaires accommodantes que les banques centrales ont mises en œuvre ces dernières années sont une solution axée sur la demande – elles ont pour effet d’injecter des liquidités dans le but d’accroître la demande globale, afin de stimuler la croissance. Mais, jusqu’à maintenant, leur réussite ne semble que partielle. La croissance n’a pas eu d’effet accélérateur sur l’inflation aussi important que celui généralement observé au lendemain des précédentes crises financières. Ce sont peut-être des mesures tournées vers l’offre, et non vers la demande, qui finiront par stimuler la croissance. Selon nous, l’économie mondiale devient de plus en plus concurrentielle, grâce à la technologie et à la généralisation de l’idéologie de «l’économie de marché».

De plus en plus de pays se réforment et se déréglementent. A eux tous, ces facteurs empêchent toute hausse persistante des prix. Dans ce contexte, nous pensons que la croissance pourrait pousser l’inflation encore un peu plus vers le bas. Nous n’avons donc probablement aucun besoin de nous inquiéter de l’inflation pendant un certain temps encore – ce qui pourrait en surprendre plus d’un.

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Pourquoi la planche à billets ne crée plus d’inflation
Servan Peca - mercredi 30 avril 2014 - © 2014 Le Temps SA

> Monnaie : L’explosion du bilan des banques centrales avait fait craindre, à tort, une surchauffe générale.
> Tant que l’argent ne circule pas, le risque est insignifiant. Ce sont les monnaies qui donnent le rythme.

C’est à en faire replonger certains dans leurs premiers manuels d’économie. Pourquoi, malgré l’explosion du bilan des banques centrales dans les pays développés, l’inflation y reste-t-elle aussi insignifiante? Après la crise financière de 2008, lorsque, pour soutenir la relance, les planches à billets ont commencé à tourner à plein régime, nombreux sont ceux qui prédisaient pourtant une inflation galopante et destructrice de richesse. Comme dans les années 1970.

Cinq ans plus tard, en Suisse, où la Banque nationale suisse (BNS) a émis 290 milliards de nouveaux francs, l’indice des prix à la consommation a passé l’essentiel de ces deux dernières années en territoire négatif. En Europe, alors que la politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) se fait de plus en plus accommodante, et qu’elle pourrait l’être davantage encore – jeudi dernier, son président, Mario Draghi, a évoqué un éventuel «large programme de rachats d’actifs» – c’est plutôt le spectre déflationniste qui plane actuellement au-dessus de la zone euro. Tandis qu’aux Etats-Unis, la Réserve fédérale (Fed) imprime chaque mois des dizaines de milliards de dollars pour racheter des actifs obligataires. Résultat? L’inflation y reste cantonnée entre 1 et 1,5%.

Les planches à billets sont-elles devenues stériles? «C’est justement parce que les banques centrales n’émettent pas véritablement de nouveaux billets que leur politique n’a aucun effet sur l’inflation, tranche Fabrizio Quirighetti, responsable des investissements et chef économiste de la banque Syz & Co. Aux Etats-Unis, par exemple, lorsque la Fed demande aux banques commerciales de lui acheter des bons du Trésor, elle crédite leurs comptes.» Et donc? «Cet argent dort. Il ne devient vraiment de la nouvelle monnaie que lorsqu’il en est extrait, sous forme de crédit notamment.»

Crédit. Le mot est lâché. En zone euro, voilà des mois, voire des années, que le mal est identifié: les octrois de crédits sont insuffisants. La BCE a bien fait quelques tentatives pour inciter les banques à mieux faire circuler l’argent dans l’économie réelle, en vain. Mardi, l’institution a d’ailleurs indiqué que les prêts au secteur privé avaient encore reculé de 2,2% entre mars 2013 et mars 2014.

Dans une étude publiée au début du mois, neuf économistes de Credit Suisse ont planché sur cette question. Vingt-cinq pages durant, ils expliquent comment et pourquoi, dans un monde (développé) inondé de liquidités, l’inflation ne décolle pas. Eux décrivent ainsi le phénomène: «L’argent imprimé par la banque centrale (les billets, les pièces et les avoirs en compte des banques commerciales auprès de la banque centrale) ne correspond pas à l’argent dont disposent potentiellement les ménages et les entreprises pour leurs dépenses (espèces, dépôts, fonds d’épargne). Depuis la crise financière, le rapport entre la monnaie centrale et les autres agrégats [résultant de la vitesse de circulation de la monnaie, ndlr] a fondamentalement changé. Le multiplicateur de la monnaie de la banque centrale a fortement chuté». En Suisse, par exemple, l’effet multiplicateur du crédit est passé d’environ 12 fois (en 2006) à un peu plus de 2 fois, en 2014.
Mais il n’y a pas que la thésaurisation qui est en cause. En plus des effets structurels de long terme – le vieillissement démographique qui pèse sur la demande, la concurrence grandissante des producteurs des pays à bas coût sur ceux des pays développés –, d’autres facteurs freinent les pressions inflationnistes. Eux sont conjoncturels.

Dans le cycle actuel, la demande est insuffisante. Les capacités de production sont bien inférieures aux niveaux susceptibles de provoquer une surchauffe. De fait, la concurrence sur le marché de l’emploi est quasi inexistante, note Credit Suisse: «Les taux de chômage des pays industrialisés se situent encore largement au-dessus de la valeur limite à laquelle les pressions salariales commencent à se faire sentir.» En d’autres termes, les entreprises ne manquent pas de main-d’œuvre et n’ont pas besoin de surenchérir pour embaucher selon leurs besoins. C’est un peu moins le cas aux Etats-Unis, pour lesquels les «scénarios d’inflation sont plus élevés, du fait que les écarts de production sont moins importants», écrit l’équipe dirigée par Olivier Adler, chef de la recherche économique de la grande banque.

En fait, aujourd’hui, c’est la valeur des monnaies qui apparaît comme le plus grand facteur d’influence. Même les plus sceptiques sont contraints de l’admettre. «Après l’avoir longtemps nié, la Banque centrale européenne concède enfin que le taux de change est une variable d’importance», reprend Fabrizio Quirighetti. Au fur et à mesure de ses interventions verbales, Mario Draghi est de plus en plus clair: il est décidé à agir contre un euro fort qui, via les prix des biens importés en Europe, rapproche la zone euro d’une déflation qu’il faut éviter à tout prix.

La zone euro est la victime mécanique du phénomène des vases communicants. Souhaitées ou non, les dévaluations monétaires en Suisse, aux Etats-Unis, en Asie et dans bien d’autres régions émergentes se reportent sur l’euro.
Le Japon est l’exemple inverse, Les interventions musclées de la banque centrale pour faire baisser le yen – les «Abenomics» – ont poussé l’inflation à son plus haut niveau depuis 22 ans. De même, au Brésil ou en Inde, la forte baisse des monnaies nationales pousse, elle aussi, l’inflation vers le haut.

En Suisse également, le poids du franc décide de l’inflation. Son envolée de 2010-2011 l’a d’abord fait chuter. Et désormais, les analystes de Credit Suisse attribuent la quasi-stagnation des prix, en dépit d’une économie intérieure robuste, au rattachement du franc à l’euro. Et donc à «l’importation de l’inflation basse de la zone euro».

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