Le collatéral, pierre angulaire des marchés financiers
Titre apporté en garantie d’une opération financière, le collatéral rencontre un succès croissant depuis la crise de 2008. À tel point que certains redoutent un collateral crunch… Une chose est sûre : les grandes manœuvres sont enclenchées pour répondre aux nouveaux enjeux de ce marché, tant au niveau des banques que des prestataires et des banques centrales.
Le collatéral est en train de devenir une matière première précieuse pour le secteur financier. Un faisceau d’éléments contribue à cette tendance, certains remontant à plusieurs années.
Ainsi, avant même la crise de 2008, les banques avaient de plus en plus recours aux prêts sécurisés. En 10 ans, le marché du repo [1] européen a plus que triplé. « Avant la crise, la croissance, non explosive mais continue, du marché du repo était principalement entretenue par les grandes banques internationales. Les établissements de petite ou moyenne taille se sentaient peu concernés. Mais avec la faillite de Lehman Brothers et la crise de confiance qui s’en est suivie, les banques se sont mises à ne plus vouloir prêter qu’en échange de collatéral, d’où une hausse des besoins », explique Godfried De Vidt, président de l’ICMA European Repo Council.
Des régulateurs friands de collatéral
L’action des régulateurs n’y est pas non plus étrangère : Bâle II réclamait moins de fonds propres pour les transactions contre collatéral que pour les opérations en blanc, et Bâle III poursuit dans ce sens. En introduisant deux ratios de liquidité dans leurs exigences, les sages bâlois imposent aux banques de conserver en permanence un coussin de collatéral de bonne qualité pour faire face à d’éventuelles difficultés.
La régulation des dérivés de gré à gré, l’une des priorités du G20, va également avoir un impact majeur sur le marché du collatéral. En effet, que ce soit aux États-Unis avec le Dodd-Frank Act ou en Europe avec EMIR, les transactions sur dérivés OTC vont devoir prévoir de manière quasi systématique l’échange de collatéral. Si c’est une pratique d’ores et déjà très répandue entre acteurs bancaires et sur certains types de contrats (swaps de taux et CDS), des zones d’ombre demeurent sur leur utilisation par les acteurs du buy side – en particulier lorsqu’ils ont une belle signature – et par les contreparties non financières. Les régulateurs ont fait des chambres de compensation (CCP) des acteurs incontournables pour les dérivés les plus standardisés. Or le collatéral est au cœur du modèle de gestion du risque de ces CCP. Les besoins en collatéral vont donc fortement s’accroître dans un futur proche : le chiffre de 2 000 milliards de dollars est avancé par un chercheur du FMI.
Crise de la dette : un facteur aggravant
Ces évolutions structurelles se doublent d’un contexte macrofinancier complexe, du fait de la crise de la dette européenne. Face aux tensions sur le marché interbancaire depuis l’été, les banques de la zone euro ont de plus en plus recours au financement de la banque centrale, financement qui n’est là aussi accordé qu’en échange de collatéral. Une autre conséquence de la crise actuelle est qu’elle touche les actifs les plus volontiers utilisés comme collatéral, à savoir les dettes souveraines.
Cela fait craindre à certains observateurs un collateral crunch, une pénurie de titres à apporter en garantie. « Je n’en vois pas de preuves concrètes, nuance un banquier français. Selon moi, nous sommes surtout face à un confidence crunch, une crise de confiance, et il y a confusion entre ces deux phénomènes. Le collatéral est présent et circule ; les acteurs, publics comme privés, continuent d’en émettre. En revanche, les critères d’éligibilité du marché ont été considérablement durcis. » Car un actif ne devient collatéral qu’à partir du moment où un créancier le considère comme tel. La défiance des marchés peut ainsi entraîner le rejet de certains titres souverains, auparavant prisés comme collatéral. « Les considérer comme plus risqués est normal, mais les rejeter en bloc est irrationnel, prévient ce même banquier. Nous disposons d’outils pour faire face à ces situations : les haircuts. » Ces décotes font augmenter le montant du collatéral demandé pour une même somme prêtée, contribuant par conséquent à la hausse généralisée des besoins en collatéral. Crunch ou non, l’importance de l’enjeu est donc indéniable. L’ensemble des intervenants financiers ne s’y sont pas trompés, et tous se mettent en ordre de bataille, certains pour y faire face, d’autres pour en tirer profit.
La BCE se mobilise
Les banques centrales sont dans le premier cas. La BCE a ainsi décidé début décembre d’assouplir les critères d’éligibilité de certains actifs acceptés comme garanties – les ABS et les créances bancaires (credit claims) –, mais se défend de réagir à une pénurie de collatéral : « La masse de collatéral mobilisable est considérable. Il est vrai que les institutions financières ont davantage recours aux échanges collatéralisés et y sont encouragées par les autorités dans le domaine OTC. L’idée est d’accompagner cette hausse de la demande et de sécuriser le collatéral disponible. Plus il y a de collatéral dans le système, plus on améliore les conditions de liquidité », assure Alexandre Gautier, directeur des opérations de post-marché à la Banque de France. Face immergée de l’iceberg, l’ensemble des infrastructures de gestion du collatéral de l'Eurosystème est en révision. En avril prochain, il inaugurera sa plate-forme commune de valorisation du collatéral (CEPH [2]). À plus long terme, la plate-forme permettant de gérer les échanges transfrontières de collatéral (CCBM) doit également être modernisée. En particulier, la règle de rapatriement (repatriation rule), laquelle empêche les banques d’utiliser leur collatéral de manière fluide et quel que soit le pays où il est détenu, va être levée d’ici 2015.
Une organisation en silo à repenser
L’optimisation de la gestion du collatéral est également un impératif pour les banques. Elles sont souvent organisées sous forme de silos, la réserve de titres du département repo n’étant pas mise en commun avec celle de l’activité OTC par exemple. Certaines transactions sont accompagnées de garanties de trop bonne qualité par rapport à ce qu’exige la contrepartie, alors que d’autres en manquent. Une étude d’Accenture, commanditée par Clearstream, chiffre à 4 milliards d’euros par an le coût des inefficiences dans cette gestion. Les réorganisations sont en cours au sein des banques et les choix effectués relèvent encore du secret de fabrication. Une partie de cette gestion a d’ailleurs vocation à être externalisée auprès d’un prestataire dit « tripartite », c’est-à-dire qui s’interpose entre la banque et sa contrepartie sur le marché repo (voir Encadré).
Les enjeux pour le buy side
Le buy side valui aussi devoir effectuer sa mue sur le sujet. Les acteurs vont devoir faire passer une partie de leurs transactions sur dérivés par des CCP. Celles-ci vont leur demander en échange du collatéral de grande qualité, essentiellement des titres d’État très bien notés, quand il ne s’agit pas simplement de cash. Ils auront donc besoin, eux aussi, d’optimiser leur pool d’actifs disponibles. « La gestion du collatéral n’est pas une activité nouvelle pour ces acteurs, mais les volumes concernés vont devenir plus importants et la complexité s’accroître, anticipe Alex Buffet, directeur Market Data et Asset Servicing au sein de Société Générale Securities Services. Chaque intervenant doit décider s’il préfère prendre en charge en interne ces nouvelles exigences ou externaliser cette gestion. Le volume des contrats qu’il traite entre en ligne de compte. Une petite société de gestion qui doit gérer quelques dizaines de CSA [3] pourra le faire à peu de frais, tandis que le hedge fund qui en a plusieurs centaines devra réaliser bien plus d’investissements s’il souhaite développer cette expertise par lui-même. » En face, les prestataires comme SGSS peaufinent leurs offres : au-delà de la gestion administrative, ils proposent des services de swaps de collatéral (fournir des titres éligibles par les CCP contre des titres qui ne le sont pas), de réduction des appels de marge (grâce au netting des portefeuilles), ou encore de valorisation indépendante des dérivés (pour négocier les appels de marge demandés par la contrepartie). SGSS est loin d’être la seule sur les rangs : les grands noms de la conservation de titres et du prime brokerage sont également présents sur ce créneau, de Goldman Sachs à Deutsche Bank, en passant par Bank of New York Mellon.
Le collatéral, porteur d’un risque systémique ?
Optimiser la gestion du collatéral nécessite que sa circulation au sein du système financier se fasse de manière fluide. Or, selon les utilisations qui en sont faites, cette fluidité n’est pas garantie. Ainsi, contrairement aux titres reçus par une institution financière dans le cadre d’un repo qui peuvent être réutilisés (re-use) et donc réinjectés dans le système, le collatéral mis en pension auprès d’une banque centrale y reste bloqué, dont une part majeure de certains titres souverains européens. Il en va de même des chambres de compensation. « La technique du re-use est essentielle au fonctionnement du marché. L’argent doit tourner dans l’économie ; le collatéral, qui est une autre forme de matérialisation de l’argent, le doit aussi, au risque de bloquer le système », s’inquiète Godfried De Vidt.
Mais cette circulation fluide n’est pas sans risque. La pratique du re-use fait peser un risque systémique sur la sphère financière, en interconnectant l’ensemble des acteurs qui se prêtent et s’empruntent en permanence des titres. Surtout, elle implique un recours massif au marché du repo et à son jumeau, celui du prêt-emprunt de titres (security lending), pointés du doigt par le Financial Stability Board (FSB) dans son rapport sur le shadow banking system. Le repo participe au financement de cette finance de l’ombre, mise sous les projecteurs par la crise de 2008.
Le collatéral serait-il comme d’autres outils de couverture déjà portés aux nues par le passé qui se sont révélés nocifs une fois utilisés de manière industrielle ?
Séverine Leboucher
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