Une faible inflation, un Euro fort : Pourquoi la BCE agira
Analyse de Nouriel Roubini et Christian Odendahl - 29-10-2013

Face à une faible croissance, une faible inflation et une flambée de l’euro, la BCE poursuivra une série de réponses politiques, à commencer par une baisse des taux d'ici la fin 2013.

• Alors que la zone euro (ZE) se remet lentement et que les risques extrêmes se sont estompés, la croissance reste anémique et l'inflation reste nettement inférieure à la cible de la BCE, sous 2 %, où elle est prévue de rester pour une longue période. De plus, l'euro fort pourrait faire dérailler la reprise naissante de la ZE et mettre davantage de pression à la baisse sur l'inflation, ce qui pose d’éventuelles implications pour la viabilité de la dette aussi. Nous analysons comment la BCE est susceptible de réagir face à ces conditions.

• A final: Nous nous attendons à ce que la BCE réduise tardivement le taux refi de 25 points de base d'ici la fin de 2013, voyant une chance plus forte que 50% qu'un tel mouvement survienne en Novembre. Une autre coupe pourrait suivre début 2014, portant le taux refi à 0,10%. Pour contrer la montée de l'euro, un taux de dépôt négatif sera l'étape suivante, mais cette mesure ne sera utilisée qu’une fois que l’euro sera au-dessus de 1,40 $. D'autres formes d’assouplissement sont sur la table, mais ne sont pas au sommet de l'ordre du jour de la BCE. Toutefois, le Conseil d'administration pourrait envisager des opérations de refinancement à long terme (LTRO) si les banques de la périphérie ont besoin d’un soutien financier. Si l'inflation de la ZE et les perspectives de croissance continuent à décevoir en 2014 et que l'euro reste à des niveaux inconfortablement élevés, le Conseil peut recourir à un QE franc.

• Incidences sur le marché: L'euro s'est déjà déplacé près de 1,40 $ et est susceptible de s’apprécier davantage si les développements aux États-Unis continuent à décevoir (obligeant la Fed à retarder plus loin sa réduction) et que les baisses de taux de la BCE et un taux de dépôt négatif ne suffisent pas à contrer la hausse de l’euro (ce qui est probable). L'euro pourrait atteindre 1,50 $ (comme en 2009), forçant la BCE à envisager les options mentionnées ci-dessus, y compris un QE pur et simple.

Au cours des réunions annuelles du FMI début Octobre, nous avons rencontré les membres du Conseil d'administration de la BCE. Sur la base de nos principales conclusions à partir de ces discussions, ainsi que notre évaluation des perspectives de croissance de la ZE et les conditions politiques, nous fournissons une mise à jour des perspectives sur la région, examinons les facteurs qui expliquent l'appréciation continue de l'euro et envisageons les probables réponses politiques de la BCE.

L'état actuel de la ZE : Stable, mais à un niveau bas

Les risques extrêmes de la ZE ont fortement chuté depuis l'été 2012 ( Graphique 2 ), grâce au programme Outright Monetary Transactions de la BCE ( OMT ) et (à l'engagement du ‘Quoi qu'il en coûte’ , du président de la BCE Mario Draghi pour préserver l'union monétaire ) , au Mécanisme européen de stabilité ( MES ), la poussée vers la création d’une union bancaire et une plus grande tolérance de l'Allemagne sur l'adaptation des efforts de la périphérie - une position plus accommodante qu'elle considère maintenant comme aussi essentielle à la viabilité de la ZE qu’au projet politique . D’autres signes prometteurs comprennent la fin de la récession dans la ZE et la perspective des trainées d’un resserrement budgétaire réduites comme les objectifs budgétaires ont été desserrés (probablement repoussés de deux ans pour la plupart de la périphérie et potentiellement atténués par un nouveau calcul des déficits structurels). Un grand nombre d'ajustements ont déjà été effectués (laissant moins de place à l'avenir pour la pression fiscale ; graphique 3), et les dévaluations internes en Grèce, en Irlande, en Espagne et au Portugal (mais pas en Italie et en France) ont permis d'améliorer la compétitivité et les équilibres extérieurs.

Mais les problèmes fondamentaux de la périphérie de la ZE demeurent: un potentiel de croissance lent étant donné les lentes réformes structurelles ; une reprise lente et anémique dans la périphérie associée à des taux de chômage élevés ; une dynamique de la dette (publique et , dans certains cas , privée) qui n'est pas viable dans le temps ; et une amélioration des soldes extérieurs qui n'est que partiellement structurelle ( comme les importations ont fortement baissé pendant la récession ) et est menacée par un euro toujours plus fort. Dans le même temps, la crise du crédit dans la périphérie de la ZE limite la hausse de la croissance.

Malaise croissant à la BCE par rapport au faible taux d'inflation et de croissance

Les décideurs des politiques de la BCE conviennent que la reprise de la ZE sera anémique, fragile et inégale. Ils conviennent également que la récente amélioration des données subjectives (soft data) (telles que la légère hausse des lectures envoie un signal partiellement erroné comme les données objectives (hard data) sur la production, l'emploi et la demande globale sont plus faibles (les lectures du PMI se sont récemment assouplies un peu aussi). Dans le même temps, l'inflation de la ZE est maintenant en baisse à 1,1%, bien en dessous de la cible juste en dessous de 2% fixée par la BCE, et est susceptible de descendre en dessous de 1% pendant quelques mois (voir graphique 1): La faible reprise n'entraînera pas de pressions des salaires et des prix dans un avenir proche.

Pour 2014, les prévisionnistes de la BCE prévoient un taux d'inflation de seulement 1,3 %, qui est encore bien en deçà de la cible et encore cette projection pourrait avoir un risque de baisse si l'euro devait devenir plus fort. C’est un double problème : la faible inflation aggrave le fardeau de la dette alors que les secteurs public et privé cherchent à se désendetter, et le renforcement de l'euro pourrait mettre un frein sur les exportations nettes. La BCE devient légèrement mal à l’aise comme le taux d'inflation continu à être bien en deçà de sa cible de 2%, un signal que la reprise de la ZE est faible. Le fait que la BCE n'ait pas encore réagi à cette évolution prévisible renforce notre évaluation que les responsables de la politique monétaire de la ZE resteront à la traîne, même si ils seront bientôt forcés d’agir.

L'Euro fort : un gros problème pour la ZE

Comme mentionné ci-dessus, un euro fort annule une partie des gains obtenus grâce à la douloureuse dévaluation interne semi- récessionniste (graphique 4). Cela est particulièrement vrai comme une partie de la force de l'euro reflète une dynamique économique plus faible aux États-Unis (et donc du monde) - une dynamique que la périphérie de la ZE espère désespérément renforcer à l’avenir en augmentant les exportations. Bien que Draghi ait dit que le taux de change n'est pas loin en ligne avec sa moyenne historique, il y a des éléments de preuve à première vue que les flux de capitaux à court terme entraînés par une Fed agressive et les sorties des EMs poussent l'euro vers le haut.

Selon de hauts responsables de la BCE, un taux de change USD / EUR de 1,35 à 1,36 n'est pas seulement un seuil de douleur pour les entreprises de la périphérie, mais aussi pour les entreprises françaises et allemandes. Bien que cela puisse être vrai pour les entreprises françaises, c’est moins susceptible d’être le cas pour les entreprises allemandes, qui sont très compétitives et dont les produits sont moins sensibles aux prix. Pourtant, le fait que les responsables de la BCE s'inquiètent du fait qu’au fil du temps, un euro plus fort puisse même nuire à la compétitivité de l'Allemagne est un élément utile à prendre en considération.

Enfin, un renforcement de l'euro sapera la reprise et créera un chômage élevé, déclenchant potentiellement une forte réaction contre l'austérité et les réformes (voir notre dernière analyse de scénario pour la ZE) et alimentera une dynamique de la dette qui deviendra finalement insoutenable (voir notre analyse sur la viabilité de la dette de la ZE).

La prochaine étape de la BCE: une baisse des taux

Qu'est-ce que la BCE est susceptible de faire en réponse à la faiblesse de la reprise de la ZE et à la montée en puissance de l'euro ? Une baisse des taux refi est hautement probable à ce stade - certainement en fin d’année, mais peut-être même en Novembre, comme la reprise de la croissance est anémique, les indicateurs avancés sont à la baisse, les données objectives sont faibles au mieux-, l'inflation est inférieure à la cible et en baisse et les conditions financières se resserrent significativement avec la hausse de l'euro. Pesant ses options pour un assouplissement, la BCE est plus susceptible de faire une baisse du taux refi qu’un LTRO à taux fixe, «étant donné que la première option a un effet plus direct sur les conditions financières (un point que nous avons déjà fait auparavant).

Malgré la coupe, l'euro continuera à monter

Mais même les coupes du taux refi – l’apportant de 50 bps à 25 bps cette année, et ensuite peut-être à 10 points de base d'ici le début 2014- ne seront pas suffisantes pour relancer la croissance étant donné que ces mouvements n'auront pas d'effet significatif sur la situation financière ou le crédit crunch persistant. De plus, la réduction du taux refi n’arrêtera probablement pas le raffermissement de l'euro, comme plusieurs facteurs conduisent la devise à la hausse :

• Il y a maintenant des excédents courants structurels en hausse dans la ZE : Le noyau réalise encore des excédents ( de l'ordre de 6-7 % du PIB en Allemagne et aux Pays-Bas, bien que ces chiffres soient susceptibles de baisser légèrement au cours des prochaines années ) , tandis que les déficits de la périphérie ont pour la plupart disparu à la suite de la récente récession, qui a conduit à ( une compression cyclique des importations) et à des efforts de dévaluation interne.

• La réduction des risques extrêmes dans la ZE - une rupture pure et simple, une sortie de la Grèce, une perte de l'accès aux marchés pour l'Italie et l'Espagne – rend les actifs en euros plus attrayants. En effet, le capital a afflué dans la ZE depuis l'été 2012, lorsque Draghi a fait son discours du ‘Quoi qu'il en coûte’.

• Malgré la faible reprise dans la ZE, les investisseurs cherchent des actifs sous-évalués dans les actions de la région et les marchés de crédit, augmentant ainsi la valeur de l’euro. Dans le même temps, les banques de la ZE sous-capitalisées peuvent rapatrier une partie importante de leurs considérables avoirs étrangers - une position estimée à un combiné de 600 milliards €.

• La prime de risque sur les actifs libellés en dollars pourrait augmenter à mesure que l'impasse budgétaire continue aux Etats-Unis ( nous prévoyons un autre combat sur le budget et le plafond de la dette début 2014 ) pouvant conduire les banques centrales et les investisseurs privés à se diversifier des actifs en dollars et vers désormais les actifs de la ZE " plus sûrs " ; bien que la diversification puisse être très progressive, même de petits changements dans cette direction peut renforcer considérablement l'euro sur une base permanente. En effet, lors de la crise de la ZE, la part des réserves globales des banques centrales affectées à l'euro a chuté de 30% en 2009 à 24% en 2012 (selon les données FMI COFER). Même un modeste inversement de ces allocations portefeuille - sans parler d'un retour aux ratios 2009- pourrait conduire à plusieurs centaines de milliards de dollars alloués à des actifs en euros (comme les réserves de change mondiales sont de plus de 7 Trillions de dollars).

• La politique monétaire des États-Unis est devenue plus accommodante en termes absolus, et elle est certainement plus accommodante par rapport à celle de la BCE. Il y a un certain nombre de raisons de s'attendre à ce que la Fed adopte une politique plus accommodante : le choix de Janet Yellen par rapport à Larry Summers comme candidat pour le président de la Fed ; la décision de la Fed contre la réduction de son QE en Septembre ; et les signaux clairs que la sortie du QE et de la politique de taux directeurs 0 % sera très lente (la réduction peut ne pas commencer avant Mars 2014). Enfin, avec deux ou trois arrivées au Conseil des gouverneurs de la Fed prévues à pourvoir rapidement, l'administration Obama est certaine de choisir les décideurs politiques qui se soucient plus de croissance et de chômage que la stabilité des prix.

• Les données économiques américaines (comme le rapport sur l'emploi de Septembre) ont surpris négativement, amenant ainsi la Fed à maintenir le rythme actuel d'assouplissement quantitatif pour une période plus longue.

Ces six facteurs conjoncturels et structurels - excédents courants structurels et un compte de capital allant vers l’excédent - peuvent pousser l'euro bien au-dessus de 1,40 $ et peut-être vers 1,50 $, même si la reprise de la ZE reste faible. Par exemple, nous pouvons voir que l'euro s’est récemment renforcé malgré les surprises économiques relativement équilibrées entre la ZE et les États-Unis (Graphique 5), ce qui souligne l'importance des forces structurelles.

Que fera la BCE pour affaiblir l’Euro

Que peut faire la BCE pour empêcher la flambée de l’euro qui déprime les exportations, une source si nécessaire pour l'élan de la reprise naissante dans la ZE ?

Pour saper une partie de la force de l’euro, la BCE dispose de trois options principales. Tout d'abord, elle pourrait bien reprendre son intervention verbale, soulignant son penchant pour l’assouplissement. Mais " les opérations de bouche ouvertes " – les beaux discours- sont inefficaces et pas crédibles si elles ne sont pas suivies par des actions cohérentes, de plus, une intervention verbale trop agressive pourrait violer les accords du G20 qui empêchent les pays de critiquer leurs monnaies.

Deuxièmement, la BCE réduira certainement le taux refi très bientôt, comme indiqué ci-dessus ; mais même cet assouplissement de la politique sera insuffisant pour contrôler la hausse de l’euro, étant donné que les forces structurelles responsables de son appréciation persisteront dans le temps. En bref, une baisse des taux refi conduira à une baisse modeste et temporaire de l’euro, suivie d'une autre appréciation.

Enfin, la BCE pourrait réduire le taux directeur des dépôts à un niveau négatif, une option que la BCE a exploré largement à travers des études techniques et lors de discussions au sein du Conseil d'administration. Une telle mesure pourrait être employée, et sera probablement mise en œuvre en 2013, si une baisse du taux refi ne parvient pas à stopper la hausse de l'euro ; un euro bien au-dessus de 1,40 $ devient un déclencheur pour un taux de dépôt négatif. La BCE est bien consciente que le taux de dépôt négatif se traduirait principalement par un affaiblissement de l'euro plutôt qu’une croissance plus rapide du crédit. En effet, cette «option nucléaire» n'a jamais été activé auparavant - pas seulement pour conserver cet instrument juste au bon moment, mais aussi parce que la BCE a toujours considéré le déclenchement d’une telle option pour marquer la forte hausse intolérable de l’euro. Avec un euro proche de 1,40 $, la BCE est proche d'un tel seuil de douleur.

Pourquoi un taux de dépôt négatif est susceptible d’être insuffisant.

Cependant, même un taux de dépôt négatif - disons négatif de 25 ou 50 points de base - peut ne pas être suffisant pour empêcher la hausse de l'euro. En effet , la Banque nationale suisse (BNS) a maintenu des taux d'intérêt nominaux à des niveaux négatifs en 2011-13, tout en imposant des taxes sur les entrées, mais ces actions n'ont pas mis un terme à la vigueur persistante du franc suisse ; au lieu de ça, ces interventions non stérilisées agressives et persistantes sur le marché des changes - intervention à hauteur de centaines de milliards d'euros - étaient nécessaire simplement pour empêcher le franc de franchir 1,20 par rapport à l'euro. L’intervention non stérilisée est équivalent à un QE, étant donné que cela accroît la base monétaire. Toutefois, la BCE n'a pas la possibilité de faire une intervention sur le marché des changes comme les règles du G8/G20 empêchent l'utilisation de ces mesures à moins que les autres grandes puissances économiques ne donnent leur consentement ; avec la ZE exécutant maintenant un surplus structurel du compte courant, elle ne sera pas en mesure de convaincre les États-Unis déjà sérieusement irrités par ce surplus de permettre une intervention externe sur le marché des changes pour affaiblir l'euro.

Compte tenu de la faiblesse de l'orientation de la BCE, un QE est le dernier recours.

Une quatrième option serait que la BCE rende son orientation plus explicite et plus agressive. Mais cette option est peu probable pour plusieurs raisons: Contrairement à la Fed et la BoJ, la BCE a déjà dit qu’elle n'est pas à l'aise avec une orientation explicite (par exemple, contrats ou en fonction de données précises ) ; deuxièmement, compte tenu des forces structurelles qui peuvent conduire à un euro plus fort, une orientation plus agressive ne fonctionnerait pas ; en effet si quelque chose d'aussi radical que le taux de dépôt négatif ne permet pas de maintenir l'euro vers le bas, un changement d’orientation serait peu probable de suffire.

Cinquièmement, un QE franc comme effectué par la Fed et la BoJ, pourrait devenir la dernière ligne de défense à un moment donné en 2014 pour contrôler la hausse de l’euro et prévenir la désinflation (un problème que nous avons signalé depuis mai). La BCE est encore loin de considérer explicitement une telle option. Mais certaines colombes (Doves) au Conseil de la BCE nous ont informés qu'elles pensent déjà le long de ces lignes : Le directoire de la BCE devrait parvenir à un tel plan et ensuite essayer d'obtenir le feu vert des autorités allemandes. De plus, une note récente de l'ancien membre du Conseil de la BCE, Lorenzo Bini Smaghi (qui était belliciste pendant son mandat ) a fait une proposition dans le même sens : Bien qu'il n'appelle pas à un QE franc , il propose que la BCE augmente l'offre d'actifs en euros pour correspondre à l'augmentation de la demande long terme de la part des gestionnaires de réserves nationales et investisseurs privés ( une suggestion qui revient à un QE ) . Donc, si un ancien " faucon " de la BCE est en faveur de l'assouplissement quantitatif, les discussions au sein de la BCE pourraient bientôt se déplacer dans la même direction si d'autres mesures ne permettent pas de réduire la force de l’euro. La justification d’une telle action serait que l'activisme monétaire est nécessaire pour ramener l'inflation en ligne avec l'objectif de la BCE - son unique mandat.

Oui, un QE est possible dans la ZE

Il convient de noter que les règles qui définissent les options politiques de la BCE permettent un QE franc: Tant que la BCE achète une moyenne pondérée des obligations des États membres (plutôt que de se concentrer de façon sélective sur les obligations de la périphérie ZE) sur le marché secondaire, ainsi la BCE peut mettre en œuvre un QE. Bien sûr, un tel programme entraînerait beaucoup plus l’achat de Bunds que de BTPs ou Bonos, par exemple.

La Bundesbank et d'autres banques centrales du noyau de la ZE seraient susceptibles de résister férocement et de s'opposer à un QE : Toutefois, si une baisse des taux de refinancement et des taux de dépôt négatifs n'arrêtent pas la hausse de l'euro ( ce qui finira par nuire à la croissance en Allemagne et dans le noyau aussi ), une proposition de la BCE pour un QE pourrait obtenir le feu vert de la chancelière Allemande , même si la Bundesbank s'oppose avec véhémence à une telle option. En effet, la même chose s'est produite avec l'OMT quand Angela Merkel a soutenu le mouvement de Draghi pour mettre en œuvre le programme d'achat d'obligations, malgré les objections féroces de la Bundesbank et de son président, Jens Weidmann.

Et, si l'alternative à aucun QE est une hausse destructrice de la valeur de l'euro, même quelque chose qui semble maintenant très farfelue - la BCE s’engageant dans un QE franc - paraîtra moins farfelue en 2014. Il convient également de remarquer que, bien que l'économie allemande reste relativement robuste, d'autres pays du noyau connaissent une activité économique médiocre, une liste qui comprend non seulement la France mais aussi les Pays-Bas, la Belgique et la Finlande. Ainsi, un renforcement de l'euro affecte non seulement la périphérie ZE mais même son noyau. Donc, les gouverneurs prudents des banques centrales dans le noyau de la ZE sont de plus en plus accommodants étant donné que les perspectives de croissance de leurs économies s'affaiblissent.

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Merci pour l'article.

L'inflation sous les 2% faux pas déconner, elle est en réalité autour de 4%.

Tu as une source ou c'est un chiffre au pif ?

Officiellement, elle est à 0,7% cette année, et il n'y a que ça qui compte ...

Zone euro : inflation et chômage atteignent des niveaux record
Le Monde.fr avec AFP - 31.10.2013

Le chômage a atteint 12,2 % de la population active pour les 17 pays de la zone euro en septembre, soit près d'un million de demandeurs d'emploi supplémentaires en un an.

Preuve que la crise économique continue de fragiliser le marché du travail en Europe, le chômage a atteint un niveau record en septembre dans la zone euro, touchant 12,2 % de la population active, a annoncé, jeudi 31 octobre, l'office statistique de l'Union européenne. Ainsi, 19,44 millions de personnes étaient au chômage dans les 17 pays de la zone euro le mois dernier, soit 996 000 de plus que l'année précédente, et 60 000 comparé à août.

En revanche, élargi à l'ensemble des 28 Etats de l'Union européenne, le taux de chômage était de 11 % en septembre, ce qui représente au total 26,87 millions de personnes. Les taux les plus bas ont été enregistrés en Autriche (4,9 %), en Allemagne (5,2 %) et au Luxembourg (5,9 %). Les pays les plus touchés restent l'Espagne et la Grèce, très lourdement frappées par la crise, où plus d'un actif sur quatre – et nettement plus d'un jeune sur deux – est au chômage. L'Italie elle aussi est concernée, avec un taux de chômage record de 12,5 %.

Par ailleurs, les chiffres du chômage de juillet et d'août ont été révisés à la hausse (à 12,1 % et 12,2 % respectivement), annulant ainsi le recul du chômage qui avait été évoqué précédemment et constituait une première depuis février 2011.

L'INFLATION AU PLUS BAS DEPUIS 2009

Face à ce taux de chômage historique, l'inflation a elle aussi atteint un niveau record. Dans la zone euro, elle a brutalement ralenti en octobre, pour tomber à 0,7 % en un an, son plus bas niveau depuis quatre ans, ce qui accroît la pression sur la Banque centrale européenne (BCE) en faveur d'une baisse des taux d'intérêt.

Ces chiffres restent très en dessous de l'objectif fixé par la BCE, dont le mandat est de maintenir l'inflation proche, mais en dessous, du seuil de 2 % à moyen terme.

En même temps, les Etats européens réduisent leurs dépenses, dérégulent le marché du travail et encouragent la modération salariale. Ce qui "peut être bénéfique quand on est en croissance, mais est néfaste dans la phase actuelle" de chômage record en zone euro, explique Dominique Barbet, économiste chez BNP Paribas.

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